安徽省近日发布《安徽省“十三五”食品产业发展规划》，规划称将支持安徽省重点白酒企业的兼并重组，组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团。未来安徽省将挖掘本土白酒的文化底蕴，培育壮大徽酒品牌，大力推广徽酒品牌，提升徽酒知名度和忠诚度，打造徽酒品牌新形象，推动徽酒企业做大做强做优，冲进白酒行业第一方阵。
安徽白酒虽然竞争依然激烈，但也在酝酿巨变，且已到爆发拐点： 徽酒巨变1：高端增速超乎想象，消费升级爆发。2017年是白酒消费快速升级的启动之年，安徽市场表现最为明显，古井贡酒春节期间高端产品爆发增长，消费升级拐点已经来临，品牌力最强的龙头公司最受益。 徽酒巨变2：一超多强确立，龙头优势爆发。徽酒一超多强格局已然确立，古井贡酒近年市占率不断提升，保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，占徽酒4家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距。 徽酒巨变3：渠道竞争下降，转向品牌投入。近年来的回归大众、消费升级，导致消费者更加倾向于品牌企业，渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传，古井自15年起赞助春晚，领先省内其他对手，布局品牌建设工作。 徽酒巨变4：八仙过海，古井口子各显神通。古井口子风格迥异，但都取得傲人成功，其中古井强力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增长，但净利率偏低，口子窖另辟蹊径，半裸价销售，外包营销功能，收入保持稳健，净利率同行最高。从投资角度，古井更具扩张性，更易超预期，机构更青睐，口子更具稳健性，从分红、股息率和ROE角度看，绝对收益机构可能更加青睐。
相关概念股： 口子窖：核心单品享受升级大潮，品质差异化+精准定位造就持续竞争力口子窖价格卡位优势突出，受益于大众消费升级：目前安徽80元以上市场规模大概60-70亿，其中预计口子窖和古井贡占比约60%，古井和口子垄断了安徽80元以上的市场(二者份额差不多)。公司核心受益于安徽的大众消费升级，目前安徽80元以上价位占比仍只有约30%，未来仍有较大升级空间，以江苏为例，目前100元以上占比约50%。 品质差异化+精准品牌定位造就持续竞争力，产品梯次合理持续享受大众消费升级口子窖竞争优势主要体现在：1)兼香型差异化的产品品质;2)口子窖持续多年一直做100元以上的大众高端定位。认为良好的产品品质和精准的品牌卡位是口子窖过去几年持续稳健增长的核心竞争力。未来产品梯次的合理性将保证口子窖持续享受大众消费升级，口子窖5年和6年核心受益于省内大众消费向100-200元升级，同时认为随着大众消费继续向上升级，口子窖10年和20年有望成为下一个核心大单品。 盈利能力超高有其必然性，核心大单品战略利于资源集中投放：目前口子5年和6年成为两个超级大单品，核心大单品战略有利于其品牌定位形成及资源的集中投放。对比口子和古井、迎驾、洋河、今世缘的盈利能力(定位差不多)，口子的盈利能力较强主要体现在：1)吨价最高为9.18万元/吨，高出洋河和古井超过20%，但公司毛利率低于洋河和古井，未来毛利率有继续挖潜提升空间;2)销售费用率和管理费用率均显著低于竞争对手，其核心大单品的战略有利于其资源集中投放，费用使用效率高，从而盈利能力相对突出。随着结构升级，公司盈利能力仍有改善空间。 灵活的体制和充分的管理层激励是公司长远发展的基石：白酒企业成功关键在于人，而激励人能动性的核心在于机制，白酒上市公司超过60%均为国企，口子窖是少数几个民营企业，且充分绑定利益相关者，公司管理层和经销商合计持股比例约55%(管理层持股48%、经销商持股7.5%)。洋河经过两次改制，并在2006年完成，收入从10亿增长至160亿元，翻了15倍。洋河的发展也表明了体制和管理层激励对白酒公司发展的重要性。 关于盈利预测和估值：预计公司2016/2017年EPS分别为1.32/1.58元，对应2016/2017年PE为27/22，给与公司30倍估值，对应目标价47元。
迎驾贡酒：受益消费升级，中高端持续发力 公司公告2016年业绩情况，预计2016年实现归母净利润6.63亿元至~7.16亿元，同比增长25%~35%。2016年度净利润增加的主要原因是公司洞藏系列等中高档白酒销售收入的增加及公司内部预算管理和价格管理加强所致。 消费升级助力产品结构提升。公司全年业绩向好，受益于公司产品结构调整，中高档白酒占比提高。公司在安徽、江苏、上海等重点区域市场的结构进一步优化，渠道进一步下沉。 中报时中高档白酒同比增长8.91%;而普通白酒收入同比下降-10.18%。公司单三季度实现营业收入6.27亿元，同比增长2.00%;前三季度营业收入21.39亿元，同比下降0.26%。公司前三季度毛利率61.71%，同比增加3.34pct。单三季度毛利率60.13%，同比增加3.62pct。预计全年营收增速与前三季度差别不大。 开源节流效果显著，毛利率提升同时费用率保持稳定。公司全年实现归母净利润增速25%~35%，维持了前三季度的良好趋势。单三季度归母净利润1.43亿元，同比增长30.47%;前三季度归母净利润4.74亿元，同比增长21.35%。公司三季报实现预收款项3.17亿元，剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入6.45亿元，同比有所下降。公司单三季度整体费用率18.95%，同比增加0.54pct。 其中，销售费用率13.99%，同比增加0.17pct;管理费用率5.97%，同比减少0.25pct;财务费用率0.51%，同比增加0.62pct。公司前三季度整体费用率17.73%，同比增长0.05pct;销售费用率12.70%，同比减少0.13pct。管理费用率5.59%，同比减少0.19pct;财务费用率-0.56%，同比增加0.37pct;主要原因是利息收入减少所致。公司前三季度经营现金流量净额2.54亿元，同比增长18.02%。 徽酒市场四分天下，迎驾受益低端升级。安徽白酒市场整体规模在200亿元左右，而迎驾贡酒整体销售规模在安徽省名列前茅，目前逐渐在华东市场尤其是江苏和上海等市场完成布局。安徽市场在中高端品牌上，逐渐形成古井贡酒和口子窖两强的局面。迎驾高端推出洞藏系列，腰部产品迎驾之星等16年上半年也实现较快增长。公司产品主打100元左右价格带，近年受益于徽酒市场价格带上移，公司的价格区间也力争向200元靠拢。 盈利预测与投资建议。上调公司2016-2018年EPS至0.85/0.97/1.07元，可比公司2017平均PE26倍，考虑到公司直接受益于白酒消费升级，给予公司2017年27倍PE，对应目标价26.00元。
古井贡酒：省内龙头地位稳固，省外多点开花，打造下一个洋河 徽酒市场容量大、进入壁垒高，古井获得持续性增长：安徽白酒市场规模200-300亿之间，市场容量大且以大众消费为主，消费升级持续且稳定，受政府影响相对较小。同时安徽白酒市场是相对封闭的内部竞争型市场，以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份额，进入壁垒较高。古井是安徽最大品牌，2015年收入52.53亿元，其中省内/外收入约31/21亿元。2013-2015年收入和利润复合增速均为7%左右，是行业调整过程中除茅台以外唯一收入仍每年增长的公司。 随着消费升级，倒逼行业集中度提升，古井省内份额仍有2倍以上提升空间：安徽的竞争格局与品牌树立呈现明显的金字塔结构，100元成为最明显的分界线，100元以下占据安徽市场超过70%的份额，但品牌数量众多，竞争极其零散，100元以上占据30%的份额，品牌数量少，集中度极高，其中100-300元价格带为古井与口子窖的绝对主导(二者市场份额预计超过60%)。随着大众消费升级会倒逼行业集中度提升，古井是最核心受益品牌。当前古井在省内市场份额15%左右，认为未来随着消费升级，其份额至少有2-3倍提升空间(省内收入有望达到100亿)。 多点开花，深度精耕的省外策略为古井“慢全国化”搭建夯实基础：目前在省外市场亦实现多点开花，其中河南收入预计超过10亿(河南白酒体量大+地产酒弱势给古井等外来品牌提供机会)，湖北市场通过收购黄鹤楼预计1-2年有望超过10亿(湖北地产酒强势，通过外延实现弯道超车)。 不同于其他的品牌的“泛全国化”，古井的省外扩张模式为“进入-深度深耕-再复制”的“慢全国化”模式，虽然渠道和品牌培育周期较长，但市场基础扎实稳固。以河南为例，古井2010年进入，目前预计河南收入超过10亿，仅次于老窖洋河，成为古井仅次于安徽基础最扎实的市场。预计未来3-5年公司省外收入有望贡献40-50亿收入。 盈利水平被低估，按30%合理净利率当前市值严重低估：长期以来公司毛利率位于行业前列，但净利率水平偏低，认为由于公司处于全国化初期费用投入偏高，且公司作为国企在效率上低于民企，侧面反应公司盈利潜力有极大提升空间。 预计2017年公司收入70亿，按照30%合理净利率算当前市值仅对应12倍PE，严重低估。预计在省内大众消费升级持续及省外积极扩张的背景下，至2020年古井收入有望接近100亿(年复合增长14%)，其中省内60亿，省外40亿。公司是当期200亿市值梯队里最有潜力实现翻倍至400-500亿市值的公司。预计公司2016/2017年EPS为1.65/1.95元。 |
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